降息疑云笼罩市场，投资者如何布局未来的降息路径呢？今天我们来聊一下市场上对于降息的分歧，以及我又为什么认为未来美联储例会不论结果如何都值得乐观。 

上来，我们先来说说市场对于降息的疑云。现在投资者如何布局未来美联储的降息路径呢？我们都知道第一次降息的幅度，是当下市场关注的重点，但除了第一次降息的幅度，9月份也会公布点阵图。那么市场对点阵图有何看法？会如何影响未来的走势呢？ 

上周五的大非农，本来是一次机会让市场扫清对于第一次降息幅度的疑虑。结果虽然新增岗位疲软，但失业率等其他数据还可以，于是并没有解决任何问题。市场还是不确定，美联储到底会不会大幅降息来保经济，如果只降25个基点的话，会不会幅度太小，导致来不及呢？上周五，纽约联储主席Williams和美联储理事Waller两人都出来淡化50个基点的可能性。这就导致市场对于美联储来不及救场的担忧加剧。所以这一周，市场就将目光落在了另一组重磅数据上，8月的CPI数据。希望它能给我们明确的利率方向。 

这周三，劳工部将公布最新的CPI数据。这周CPI的重点，同样也变了，已经不再是会不会让美联储有信心未来可以降息，而是会决定9月份降息的幅度。如果CPI偏高，那么就会确立例会上只会降息25个基点，反之如果显著低于预期，那么就可能会允许美联储未来更放开手脚，即便最终还是只将25个基点，点阵图上面的预期也可能会把幅度调大一些。汇丰银行的策略师就表示，就现在这个利率水平，美联储有最多300个基点的降息空间，才回到均衡点。但市场却保守了，还没有充分的把这个可能性定价进去。TCW Group的全球利率主管也认为未来美联储降息会比市场目前预计的要更快、幅度更大，也就是说，债券还有大幅的上涨空间。 

但也有一些人不同意， JP摩根的固定收益主管就觉得，经济只是放缓了，但还是好得很，没有东西出问题了。这个时候债券市场可能对于未来降息的幅度太过乐观。 

根据彭博的数据，现在市场预期未来一年，美联储会降息将近240个基点。前三次的幅度分别为，29，68和109个基点，也就是说，根据这幅度，9月和11月应该只降息25个基点，12月的会议上才会出现50。点阵图上，也应该出现今年3-4次左右的降息幅度，明年则可能会接近100个基点。但Vanguard的资深基金经理说，如果美联储降息太快太猛，那么通胀有可能有回升的风险。 

从上面的争论也可以看出，未来经济会不会出问题、降息后通胀会不会反弹，还有美联储到底会采取怎么样的降息路径，大家都不太清楚。这很显然加剧了短期内，市场的不确定性。 

从上次美联储会议到现在，宏观背景发生了巨大的变化。通胀进一步下滑，而经济则从强劲转为有衰退危险。因此美联储的降息也从接近变为了确定，但在确定之后，市场却更忧虑了，最主要忧虑的点，不是经济马上要出问题了，而是对于美联储保经济的决心不够清楚，鲍威尔和各个官员在Jackson Hole之后只说未来会开始降息，但对于降息的幅度、速度基本没有清楚的描述。纽约联储主席Williams和美联储理事Waller两人更是强调要慢慢来，所以才惹的市场恐慌。 

但阿吉认为，9月的例会很可能会改善这样的情况。首先，本次例会是一次政策转折性的例会，市场有所担忧是很正常的。而本次例会不仅能够给出第一次降息的幅度，还能给出未来降息的点阵图，这就会显著降低市场的不确定性。另一方面，我认为鲍威尔不会在这个时候表现出过度激进的态度。从过往的经历来看，鲍威尔的发言通常也都比较鸽派，而现在经济还有出问题的风险，鲍威尔就更没有必要放鹰来加剧威胁。即便降息幅度不及预期，鲍威尔也完全可以进一步释放力保经济的态度，从而安抚市场。而在初领失业金、失业率等重要的就业数据都没有出现进一步恶化的背景下，美联储还有时间和机会来实现软着陆，也有更大的容错空间。 

而对于9月的例会，我个人是比较乐观的。最主要的原因是鲍威尔在Jackson Hole已经强调，美联储不欢迎劳动力市场进一步软化，结果上周五的大非农数据却显示，新增岗位人数大幅低于预期，而且前两个月还被下调了。另外，美联储非常关注的指标，空缺岗位和失业人口之比暴跌至接近1比1。这些都是软化的表现，也反映劳动力市场接近临界点，需要美联储的支持才能够避免进一步的恶化。 

说到降息，今天大摩的首席策略师Mike Wilson就发出了警告，表示最好不要期待美联储降息50个基点。原因却不是经济，而是套息交易。7月底八月初的时候，我们都经历过日本意外加息和美国非农数据引发的经济恐慌。这让套息交易出现异动，直接导致纳指差点熔断，一度跌到6%。但前段时间，我们对于套息交易的关注点更多聚焦在日本央行那边，想要看看日本央行会不会提前加息，却忽略了美国的影响。今天Wilson就做了个提醒。 

他在报告中说，日元套息交易的逆转仍是美股背后的一大风险，如果美联储快速降息，那么会让日元大幅升值，再次引发美股威胁。这里先给不熟悉的观众再度回顾一下。套息交易的本质就是借低息国家的货币，去投资高息国家的资产，来赚取回报。这里面有两个最大的风险，一个是两国之间的利率变化，另外一个是两国之间的汇率变化。日本一直以来都在实行超宽松的货币政策，利率为负，所以成了很多投资者借钱融资的标的。而美国则因为加息，和日本的利差越拉越大，因此不少人借日元来投资美元资产进行套息交易。而这两年最确定性的美元资产就是美国的大科技，于是很多机构选择了借日元换成美元来买美国的大科技。这确实给他们带来了丰厚的回报。但7月底，日本央行意外的加息，再加上美国失业率上升产生的衰退恐慌，就一下子让两国的利差预期大幅逆转。日元在这个影响之下大幅升值，迫使很多机构投资者被迫抛售手中的大科技，换回日元来平仓，这便是为什么当天纳指受影响最为严重的原因。 

但现在，我们已经基本上确定，短时间内，日本央行不会有过多的动作，年底前都将保持谨慎，避免市场动荡，但美联储这边可不一定。取决于未来经济和就业市场的变化，降息的幅度可以进一步加大。Wilson就认为，这是短期内美股最大的风险之一。他预计，要想美股走出持续的上涨行情，必须要有以下至少一个条件达成， 

一个是债券市场不再认为美联储落后。现在2年期国债利率，也是用来预测未来降息路径的指标，已经为3.66%，相当于提前Priced in了160个基点的降息，而美联储的降息预期显然没有这么快。只有这个差距收敛，美股才可以上涨。 

第二个是经济数据扭转改善，彻底打消未来衰退的可能性。包括失业率企稳或者下滑，新增岗位回升，制造业回暖等。 

第三个是进一步的政策刺激。这可能意味着缩表就此停止。 

Wilson就认为，在9月份美联储例会之前，市场的波动性还会处在高位。 

阿吉认为，如果套息交易的抛压再度重演，恐怕很难出现之前那样的大跌了。最主要的原因是因为这次不是个意外。上次是日本央行意外加息，再加上失业率意外上涨，所以打了个措手不及。而美联储降息是一个预期之内的事情，降息25还是50个基点也是现在市场热议的话题，参与套息交易的投资者肯定有所耳闻，在上杠杆方面肯定把这部分考虑进去，所以风险更小。 

而有了上次的经历，我们也知道，套息交易的逆转只一个短期的资金面异动，对于基本面和市场长期走势没有影响，在上次大跌之后，市场很快就修复了，所以就算未来因为套息交易出现大跌，我们也不必恐慌，反而对于长期投资者来说，或许还是一个不错的机会。 

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降息疑云笼罩市场，投资者如何布局未来的降息路径呢？今天我们来聊一下市场上对于降息的分歧，以及我又为什么认为未来美联储例会不论结果如何都值得乐观。 

上来，我们先来说说市场对于降息的疑云。现在投资者如何布局未来美联储的降息路径呢？我们都知道第一次降息的幅度，是当下市场关注的重点，但除了第一次降息的幅度，9月份也会公布点阵图。那么市场对点阵图有何看法？会如何影响未来的走势呢？ 

上周五的大非农，本来是一次机会让市场扫清对于第一次降息幅度的疑虑。结果虽然新增岗位疲软，但失业率等其他数据还可以，于是并没有解决任何问题。市场还是不确定，美联储到底会不会大幅降息来保经济，如果只降25个基点的话，会不会幅度太小，导致来不及呢？上周五，纽约联储主席Williams和美联储理事Waller两人都出来淡化50个基点的可能性。这就导致市场对于美联储来不及救场的担忧加剧。所以这一周，市场就将目光落在了另一组重磅数据上，8月的CPI数据。希望它能给我们明确的利率方向。 

这周三，劳工部将公布最新的CPI数据。这周CPI的重点，同样也变了，已经不再是会不会让美联储有信心未来可以降息，而是会决定9月份降息的幅度。如果CPI偏高，那么就会确立例会上只会降息25个基点，反之如果显著低于预期，那么就可能会允许美联储未来更放开手脚，即便最终还是只将25个基点，点阵图上面的预期也可能会把幅度调大一些。汇丰银行的策略师就表示，就现在这个利率水平，美联储有最多300个基点的降息空间，才回到均衡点。但市场却保守了，还没有充分的把这个可能性定价进去。TCW Group的全球利率主管也认为未来美联储降息会比市场目前预计的要更快、幅度更大，也就是说，债券还有大幅的上涨空间。 

但也有一些人不同意， JP摩根的固定收益主管就觉得，经济只是放缓了，但还是好得很，没有东西出问题了。这个时候债券市场可能对于未来降息的幅度太过乐观。 

根据彭博的数据，现在市场预期未来一年，美联储会降息将近240个基点。前三次的幅度分别为，29，68和109个基点，也就是说，根据这幅度，9月和11月应该只降息25个基点，12月的会议上才会出现50。点阵图上，也应该出现今年3-4次左右的降息幅度，明年则可能会接近100个基点。但Vanguard的资深基金经理说，如果美联储降息太快太猛，那么通胀有可能有回升的风险。 

从上面的争论也可以看出，未来经济会不会出问题、降息后通胀会不会反弹，还有美联储到底会采取怎么样的降息路径，大家都不太清楚。这很显然加剧了短期内，市场的不确定性。 

从上次美联储会议到现在，宏观背景发生了巨大的变化。通胀进一步下滑，而经济则从强劲转为有衰退危险。因此美联储的降息也从接近变为了确定，但在确定之后，市场却更忧虑了，最主要忧虑的点，不是经济马上要出问题了，而是对于美联储保经济的决心不够清楚，鲍威尔和各个官员在Jackson Hole之后只说未来会开始降息，但对于降息的幅度、速度基本没有清楚的描述。纽约联储主席Williams和美联储理事Waller两人更是强调要慢慢来，所以才惹的市场恐慌。 

但阿吉认为，9月的例会很可能会改善这样的情况。首先，本次例会是一次政策转折性的例会，市场有所担忧是很正常的。而本次例会不仅能够给出第一次降息的幅度，还能给出未来降息的点阵图，这就会显著降低市场的不确定性。另一方面，我认为鲍威尔不会在这个时候表现出过度激进的态度。从过往的经历来看，鲍威尔的发言通常也都比较鸽派，而现在经济还有出问题的风险，鲍威尔就更没有必要放鹰来加剧威胁。即便降息幅度不及预期，鲍威尔也完全可以进一步释放力保经济的态度，从而安抚市场。而在初领失业金、失业率等重要的就业数据都没有出现进一步恶化的背景下，美联储还有时间和机会来实现软着陆，也有更大的容错空间。 

而对于9月的例会，我个人是比较乐观的。最主要的原因是鲍威尔在Jackson Hole已经强调，美联储不欢迎劳动力市场进一步软化，结果上周五的大非农数据却显示，新增岗位人数大幅低于预期，而且前两个月还被下调了。另外，美联储非常关注的指标，空缺岗位和失业人口之比暴跌至接近1比1。这些都是软化的表现，也反映劳动力市场接近临界点，需要美联储的支持才能够避免进一步的恶化。 

说到降息，今天大摩的首席策略师Mike Wilson就发出了警告，表示最好不要期待美联储降息50个基点。原因却不是经济，而是套息交易。7月底八月初的时候，我们都经历过日本意外加息和美国非农数据引发的经济恐慌。这让套息交易出现异动，直接导致纳指差点熔断，一度跌到6%。但前段时间，我们对于套息交易的关注点更多聚焦在日本央行那边，想要看看日本央行会不会提前加息，却忽略了美国的影响。今天Wilson就做了个提醒。 

他在报告中说，日元套息交易的逆转仍是美股背后的一大风险，如果美联储快速降息，那么会让日元大幅升值，再次引发美股威胁。这里先给不熟悉的观众再度回顾一下。套息交易的本质就是借低息国家的货币，去投资高息国家的资产，来赚取回报。这里面有两个最大的风险，一个是两国之间的利率变化，另外一个是两国之间的汇率变化。日本一直以来都在实行超宽松的货币政策，利率为负，所以成了很多投资者借钱融资的标的。而美国则因为加息，和日本的利差越拉越大，因此不少人借日元来投资美元资产进行套息交易。而这两年最确定性的美元资产就是美国的大科技，于是很多机构选择了借日元换成美元来买美国的大科技。这确实给他们带来了丰厚的回报。但7月底，日本央行意外的加息，再加上美国失业率上升产生的衰退恐慌，就一下子让两国的利差预期大幅逆转。日元在这个影响之下大幅升值，迫使很多机构投资者被迫抛售手中的大科技，换回日元来平仓，这便是为什么当天纳指受影响最为严重的原因。 

但现在，我们已经基本上确定，短时间内，日本央行不会有过多的动作，年底前都将保持谨慎，避免市场动荡，但美联储这边可不一定。取决于未来经济和就业市场的变化，降息的幅度可以进一步加大。Wilson就认为，这是短期内美股最大的风险之一。他预计，要想美股走出持续的上涨行情，必须要有以下至少一个条件达成， 

一个是债券市场不再认为美联储落后。现在2年期国债利率，也是用来预测未来降息路径的指标，已经为3.66%，相当于提前Priced in了160个基点的降息，而美联储的降息预期显然没有这么快。只有这个差距收敛，美股才可以上涨。 

第二个是经济数据扭转改善，彻底打消未来衰退的可能性。包括失业率企稳或者下滑，新增岗位回升，制造业回暖等。 

第三个是进一步的政策刺激。这可能意味着缩表就此停止。 

Wilson就认为，在9月份美联储例会之前，市场的波动性还会处在高位。 

阿吉认为，如果套息交易的抛压再度重演，恐怕很难出现之前那样的大跌了。最主要的原因是因为这次不是个意外。上次是日本央行意外加息，再加上失业率意外上涨，所以打了个措手不及。而美联储降息是一个预期之内的事情，降息25还是50个基点也是现在市场热议的话题，参与套息交易的投资者肯定有所耳闻，在上杠杆方面肯定把这部分考虑进去，所以风险更小。 

而有了上次的经历，我们也知道，套息交易的逆转只一个短期的资金面异动，对于基本面和市场长期走势没有影响，在上次大跌之后，市场很快就修复了，所以就算未来因为套息交易出现大跌，我们也不必恐慌，反而对于长期投资者来说，或许还是一个不错的机会。 

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